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2018|A股的同和不同

2018年过去3周了,A股整体表现良好,结构分化仍明显。最近1-2周,很多投资者的感受是市场又是冰火两重天,结构的分化跟17年很像。本文结合近期市场特表现,对比分析一下18年相比17年的同与不同。



趋势特征:都是上涨,扰动变量不同



市场上涨逻辑相同:企业盈利持续增长、机构增量资金入场。20161月底上证综指2638点时我们就提出熊市结束,市场步入类似春天的震荡市,盈利增长推动市场中枢震荡抬升。2017年沪深30022%、上证综指涨6.6%,均源于盈利驱动,2017Q3全部A股净利润累计同比18.3%。我们分析预测2017/2018年全部A股净利同比为17.5%/13.5%,对应ROE分别为10.3%/11%,虽然由于基数原因,2018年净利同比增速略回落,但AROE仍继续回升。2016年年中以来企业盈利中期向上的趋势延续,中国已经步入经济平盈利上的新时代,企业盈利好于宏观经济主要源于:产业结构优化、行业集中度提高、企业国际化加快。



此外,机构资金占比上升的趋势延续。2014年至今A股自由流通市值结构中,剔除一般法人,散户占比从156月的高点66.98%下降到179月的60.8%,其他机构投资者合计占比从146月的33.02%上升到179月的39.2%据我们分析,161月底-17年整体是存量博弈的震荡市。17年资金净流入223亿,预计18年资金净流入为3300亿,其中流入较大的单项是外资3000亿、保险2900亿、公募基金1000亿。结构上,机构资金占比继续上升。截止2018/01/181月份陆港通北上资金日均流入额达20.6亿,创2017年以来新高。



市场扰动变量不同:17年是金融监管,18年警惕通胀超预期和海外波动。回顾174-5月、1711-12月的两次市场回调,均源于金融监管趋严引发资金面趋紧,进而引致市场回调。17年底18年初我们各类报告在分析展望18年股市时,金融监管是最受关注的风险点之一。回顾一年前,人民币汇率贬值曾是各类报告分析最多的17年股市风险点。我们认为,金融监管虽然是18年的重要背景,但不一定成为市场的风险点。



对股市而言,风险分为暴露的风险和隐藏的风险,真正值得担心的是后者。20171218日至20日中央经济工作会议确定,“按照党的十九大的要求,今后3年要重点抓好决胜全面建成小康社会的防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。打好防范化解重大风险攻坚战,重点是防控金融风险,要服务于供给侧结构性改革这条主线,促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环,做好重点领域风险防范和处臵,坚决打击违法违规金融活动,加强薄弱环节监管制度建设。”管理层已经高度重视并且在防范金融风险了,这个风险可能不用太担忧了。




2018年,我们认为市场的扰动变量将为通胀超预期和海外市场波动。通胀数据会决定未来的货币政策走向,根据万得一致预期数据,2018年全年CPI2.4%,其中181-3CPI当月同比分别为1.5%3.1%2.9%,而历史上CPI同比处于2.5-3%是个值得警惕的区间,超过3%可能会引起央行加息。此外,20168月沪港通、深港通全面放开以来,A股与港股、美股的联动性更强,2012年初到168月沪深300和标普500、沪深300和恒生指数的相关系数为0.600.49168月至今为0.920.95。美股已经走牛9年,关注地缘政治等各种因素的干扰。



结构特征:都偏价值,领头行业不同



风格特征相同:价值股更强,源于投资者更追求盈利的确定性。回顾2018年至今主要指数表现,上证509.8%,沪深3007.4%,而中小板指涨1.4%,创业板指跌-1.0%,价值风格占优,整体上延续了2017年的特征。我们曾提出“14年初白马股集体下跌源于基本面变差、替代品出现、公募持仓太集中后调仓。这次不同之处是:消费白马基本面并未恶化、替代品暂未出现、代表增量资金的外资偏爱消费。全年价值龙头携手成长龙头,上半年偏价值尤其是金融。”



117日市场也曾出现单日的风格逆转,上证50盘中最大涨幅2.26%,而后下跌,当日涨幅收于0.40%,创业板指盘中最大跌幅1.85%,而后上行,当日涨幅收于0.72%,上证50、创业板指单日振幅达2.38%3.03%。但是,单日风格逆转并非风格切换的标志。我们以上证50or创业板指当日振幅>3%,且当日最大涨幅>1%&最大跌幅>0.3%为标准定义单日风格逆转,统计发现2012年以来每年大约出现3-6次风格逆转(15年股市异常波动除外),以上证50/创业板指跟踪风格趋势,发现单日风格逆转往往出现在风格持续过程中,而非风格切换标志。



我们分析过,市场价值风格走强本质还是源于投资者追求盈利的确定性,价值股和成长股的盈利趋势分化决定风格切换。展望18年价值龙头携手成长龙头,上半年整体偏价值。前者代表上证50PETTM)为12.8倍、预计18年净利同比12%,对应18PEG1.1,后者代表中证500分别为28.9倍、25%1.2



领涨行业不同:17年消费白马走强,18年金融股更佳。从中信一级行业看,17年涨幅居前的行业分别为食品饮料(54.6%)、家电(44.9%),而18年以来涨幅居前的行业分别为房地产(13.9%)、银行(10.9%)、非银行金融(9.0%),虽然这两年均是价值风格走强,但是领头行业各不相同,自18年初以来金融比消费走势更强劲。展望2018年,我们认为业绩靓丽的价值股依旧走强,领头行业将转换为金融,



这是因为:



一是金融的盈利趋势向好。我们推算出银行17/18年净利同比为5%/10%,保险为10%/45%,券商为-8%/3%,业绩均进一步改善。



二是目前金融估值修复不充分。银行目前PBMRQ1.1倍,处于2005年以来估值从低到高的33%分位,四大国有行2017PB1倍左右,ROETTM13-14%,而美国龙头银行均值分别为1.338.8%。券商目前PBMRQ1.8倍,处于2005年以来估值从低到高的15%分位。



三是目前机构低配金融股。基金17Q3季报重仓股中银行占比7.1%,较A股自由流通市值占比低配1.4个百分点,较沪深300自由流通市值占比低配10.1个百分点。重仓股中券商占比1.4%,较A股自由流通市值占比低配3.3个百分点,较沪深300自由流通市值占比低配8.7个百分点。重仓股中保险占比5.3%,较A股自由流通市值占比超配2.0个百分点,较沪深300自由流通市值占比低配2.0个百分点。


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应对策略:顺应趋势



中期继续乐观,短期理性参与躁动行情。展望2018全年,我们维持观点“上证综指2638点时我们提出熊市结束进入类似春天的震荡市。展望18年,市场有望从春末走向夏初,即慢牛初期。新时代的新牛市三个特征:一是盈利回升源于结构,更持久;二是机构资金占比提高,更平缓;三是中国自主品牌崛起,龙头化。”短期而言,基本面空窗期和年初利率回落背景下春季躁动行情可期,20171228日以来上证综指上涨6.5%,躁动行情如约而至。



回顾历史,春季躁动行情常常出现,原因是年初基本面数据处于空窗期、资金利率季节性回落,且投资者在年初一般风险偏好较高。这次躁动行情的盘面特征跟以往也一样,即板块轮动较快,只是这次轮涨的板块集中在权重股领域。2005年以来(剔除060715年牛市)每一年春季躁动平均持续58天,对应36个工作日,短的时候持续约20天,长的时候约两至三个月,平均上涨14%,涨幅一般为8%15%。春季躁动结束后的下跌平均持续47天,对应33个工作日,短的时候持续10天左右,长的时候大约两个月,平均下跌14%,跌幅一般为5%20%,躁动行情结束多源于政策面微变。经历一定幅度上涨后,市场仍可能出现反复,2018年政策方面仍受金融监管主基调影响、同时预期春季CPI较高叠加春节前期利率一般上行,2月份资金面可能再次偏紧。等年报季报陆续披露,继续确认企业盈利向好,及两会后政策面更明朗后,市场的向上走势会更扎实。



以价值股正守,以主题股侧攻。我们提出“风格上价值龙头携手成长龙头,价值龙头中金融性价比更优、消费白马有配臵意义,成长龙头如先进制造、新兴消费。”我们仍维持前期判断,上半年整体偏价值,最看好金融,消费白马做配臵。近期金融股涨幅较大,尤其是银行股涨的比较快,短期如果出现一些回撤很正常,中期仍然看好,金融尤其是银行,盈利趋势向上、估值低、基金配臵低,性价比仍很好,外资是18年最大的增量资金,6A股将纳入MSCI,金融的配臵需求大。此外,政策主题重视地产,事件主题重视通胀。



2018年的地产政策更严还是更松,市场有分歧,大的面上目前很难有一个统一的结论,但差异化调控带来了结构性的微妙变化,政策结构性略暖的躁动预期至少短期难以证伪。目前地产板块低估低配优势明显。我们提出“近期天气恶化农产品已经开始涨价,且一号文待发,通胀主题望被激发。”农产品批发价格200指数自1712月下旬102.31上涨至18119106.3。此外,每年1月中下旬是中央一号文发布时间,自2004年开始连续十四年中央一号文以“三农”为主题。着眼2018年,我们维持以上的观点,价值龙头如上证50、中证100,成长龙头如中证500、中小板指。


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