境内企业境外发债法律与现实 |【大咖论债】 二维码
2012年以前 境内企业直接发行外债需要事先报国务院审批，能够获得发行批文的仅仅是少数实力雄厚的企业。而且由于当时监管层并没有对间接发行外债进行监管，因此一般企业境内发行外债都选择间接发债的结构。但在间接发债模式中会面临两个问题：一是增信的问题，二是募集的资金如何调回境内使用的问题。 2012年 国家发改委颁布的《关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券的有关事项的通知》规定，特定类型的境外债券的发行监管权力由国务院下放至国家发改委。 2015年 对境内企业发行外债的监管有了根本性的变化。5月10日，国务院在《关于取消非行政许可审批事项的决定》中，取消了企业发行境外债券的额度审批。随后，国务院发改委颁布的《关于推进企业发行外债备案登记管理改革的通知》（即2044号文）规定，将境内企业发行境外中长期外债由事先审批改为事前备案，同时也将境内企业间接在境外发债的发行模式纳入监管框架，这意味着2044号文在很大程度上放宽了境内企业境外发债的监管。 2016年4月27日 人民银行颁布的《关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》中规定，自2016年5月起全国范围内的金融机构和企业在其资本或净资产挂钩的跨境融资上限内自主开展本外币跨境融资，中国人民银行和国家外汇管理局不实行事前审批。5月，国家外汇管理局颁布《关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》，全面实施外债资金意愿结汇管理，企业可自由选择外债资金结汇时机，资金的使用实现负面清单管理。 2017年1月11日 中国人民银行又颁布了《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》，决定将企业跨境融资上限提高到自有资产及净资产的2倍。1月26日，外汇管理局颁布《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审查的通知》，明确允许内保外贷下债务人将外债资金调回境内使用。 2016年以来，国内资本市场和金融市场对一般企业的债券发行日益严格，这是导致很多企业选择境外发债的主要原因。  下图分别是3-10年期AAA级固定利率公司债的利率走势和3-10年AA+级固定利率公司债的发行利率的走势。可以看到从2015年下半年开始，尽管这两类债券的利率走势不断出现振荡，但整体趋势是逐步攀升的。 目前国内对于房地产的调控政策步步加码，也导致相当一部分房地产企业在国内融资无望。从2016年下半年开始，相关部门密集出台房地产宏观调控政策来压缩房地产行业的融资渠道，比如提高公司债发行门槛：目前只有四类房地产企业可以采取交易所发行公司债的渠道，分别是央企、省级国企、排名在前100位的房地产企业以及上市公司的房地产企业。 同时，基金业协会颁布了4号文，禁止把资金投向16个房价上涨过快的热点城市的房地产项目。16个国家部委也联合发文，禁止房地产企业通过互联网平台进行融资，这些政策使得一些资质比较好的国内房地产企业把融资渠道由境内转向境外。 从下图可以看到，2016年之后，国家的外汇储备逐步走低。为了平衡本国的外汇储备，放宽甚至鼓励满足条件的境内企业在境外发债就成为了一个合乎逻辑的选择。 正是由于监管政策的放宽和国内外金融市场和资本市场环境的影响，2016年出现了境内企业赴境外发债的井喷现象。 从区域来看，下图中2016年在港交所上市的境内企业外币（包括港币和美元）的债券共有200只，其中北京地区的企业发债数量居首，占全部赴港发行债券总量的39.5%，其次为广东、江苏和上海。赴港发债的内地企业中，中部和西部省份的企业相对较少，发达地区发行的境外债多，但是目前这些地区的监管政策趋于严格，做业务的时候可以将目光更多投向中西部地区的企业。
从债券发行的方式来看，维好协议的发行方式采用最多，从下图可知，通过维好协议发行的债券总共有51只，通过红筹发行的有48只，直接发行的有45只，内保外贷发行的有38只。
另外，从债券发行主体的性质来看，银行、上市公司、城投公司、国有独资控股企业发行外债的数量占比较大，其中城投公司占比最多，接近17%。 从债券发行主体的性质来看，银行、上市公司、城投公司、国有独资控股企业发行外债的数量占比较大，其中城投公司占比最多，接近17%。但是，直接发债模式仍有一些不足：
通过境外子公司发行债券也是大部分企业在境外发债所采用的模式，又称为间接发债。这个模式一般可以避开境内税务机关源泉扣缴所产生的税收负担，且通过设立在监管宽松的国家（例如英属维尔京群岛BVI）的离岸公司，直接与境外交易市场进行沟通和操作也比较便捷。但这种境外发债的模式在交易结构的搭建上相对比较复杂，所募集的资金向境内回流操作中受到的监管也比较多。间接发债有以下几种操作模式：
这种模式在2017年之前被广泛运用，即境内企业通过境外子公司或孙公司在境外发行债券，为了增加该境外公司的信用，境内母公司与境外公司以及投资者之间分别签署维好协议和股权收购承诺书。在维好协议下，约定境内母公司持有一定比例的境外公司股份，并为其提供现金流动支持，确保境外公司的资产负债和现金流动性状况良好。在股权收购承诺协议中，境内母公司向投资者承诺，一旦该境外债券出现或可能出现违约，境内母公司将根据投资者的要求，以一定条件的价格收购境外债券发行人公司的股权，来保护投资者利益。 在法律性质下，维好协议和流动性支持协议并不构成有效担保，境内公司只是承担一般《合同法》上的义务。所以在这种发债模式下，债券的信用力度较弱，因此债券利率会高于境内企业境外直接发行外债或内保外贷发行外债模式下的利率，产品也比较难销。这也是为什么在维好协议下发行境外债的很多都是实力雄厚的央企或者上市公司的原因所在。但是维好协议的模式规避了内保外贷登记和外债登记，有利于资金调回国内使用。
间接发债的第二种模式是境内母公司直接担保，又称内保外贷的发债模式，也就是说境内公司通过境外子公司或者孙公司在境外发行债券，且境内的母公司作为保证人为境外公司的发债行为提供担保。相比单纯通过协议约定的维好模式，这种模式的信用度更强，可以降低成本，使债券销路更广，所以伴随汇发3号文的出台和实施细则的进一步明确，境内公司会越来越多的采用内保外贷的方式。但这种发债模式是所有模式中需要监管审批最多的，还需要向外汇管理部门进行内保外贷登记。
间接发债的第三种模式是第三方增信，比较典型的方式是寻找国际上信用程度较高的金融机构（如银行）为发债机构开具备用信用证，第三方机构的高信用级别会大大降低外债的利率成本。但这种方式也会有信用证的开证费用，以及银行的保函服务触发境内及境外保函增值税的成本。
第四种间接发行的模式是红筹发行，这种发行模式的门槛较高，要求发债企业拥有已在境外上市的境外子公司，凭借上市子公司的高信用级别，即便不采用增信措施，也可以较低利率成本发债，其境内监管也是几种发债模式中最少的。 虽然境内企业发行境外债的监管趋宽，但由于2016年境内企业赴境外发债数量和金额超出了国内监管的预期，且目前为降低系统性风险，国内在金融监管上大力推行去杠杆政策，不断推出各种调控细则和手段。在这样的大环境下，不排除国家发改委收紧境外发债政策的可能性。 同时，由于国内企业境外发债涉及的监管机构较多，而各机构对政策的理解又不一致，导致企业在境外发债过程中产生了诸多困惑。 根据国务院2015年27号文、发改委2044号文规定，国家对一年期及一年期以上的企业外债发行监管由审批制改为备案制，外债额度事先审批的管理制度也被取消，并改为外债规模管理。从行政法意义上看，备案和审批是两种不同的行政行为方式，但目前看来，对企业甚至相关律师而言，备案制和审批制其实没有区别。 从2016年12月起，商务部门对企业境外投资的项目真实性开始进行非常严格的审查，无实体业务的特殊目的公司的设立备案申请不予受理。而SPV公司是间接模式发债的重要载体，作为一个单纯为了企业在境外融资所设立的境外主体，显然不符合真实合规的对外投资活动要求，设立境外特殊目的公司（SPV），又是选择境外发债模式的企业的必要程序，这就产生了矛盾。 在缺乏具体细则的情况下，内保外贷资金如何及时调回国内使用仍需和外汇管理部门进行具体沟通。 根据目前情况，有资金迫切需求的企业，可以考虑滚动发行一年期（364天）债券，好处在于可以不需要发改委备案，当然滚动发行也会增加发行成本。 由于额度控制暂不能取得发改委备案证书的企业，应尽快设立境外SPV ，一旦取得备案，马上就可以进入发债程序，大大提高发债效率。 对于房地产企业来说，有计划做一年期以下外债发行的企业要加快速度，一旦政策出台，将失去这个机会。另外，对于房地产企业来说，虽然发行境外债的融资渠道已被关闭，但是以后可能会在境外发展REITs（房地产信托基金），未来将成为房地产企业境外融资的主要方式。 |
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